上證觀察家 | 中國資本市場發展的“第三種模式”

2022-01-15 09:16:19

吳曉求,著名金融學家,中國證券理論研究、證券教學和教材體系的重要開拓者,現任中國人民大學學術委員會副主席、中國資本市場研究院院長,教育部中美人文交流研究中心主任,中國人民大學金融學一級教授。

□公司法修訂吸收了英美法系或者普通法系的有益元素,中國資本市場的法律體系建設開啟了某種意義上的融合之路,雖然法律的基本架構仍然是大陸法系,但是部分吸收了英美法系關于資本市場發展的成功經驗,以適應資本市場健康發展的需要。

□自改革開放以來,中國經濟在發展過程中進行了大量實踐和探索,有些探索是教科書里所沒有的。在這個大背景下,中國資本市場進行的一系列改革舉措,也是教科書中所沒有的,因為中國資本市場走的是自己的發展道路,并逐步形成了“第三種模式”。這種模式既不完全等同于美國模式,也不是照搬德國模式。

經歷31年的發展和探索,中國資本市場的發展模式及特征日漸清晰。在建立初期,人們的確不知道這個市場會呈現出什么樣的制度特征,但是中國資本市場在改革創新中不斷開拓前行,借鑒國際最佳實踐,走自己的道路,形成了體現中國特色和發展階段的“第三種模式”。

中國資本市場顯示自己的模式特征

經過31年來的發展,中國資本市場逐漸顯現出自己的模式特征。中國是一個大陸法系國家,成文法是其法律的基本形式。根據一些學者的研究,大陸法系客觀上會對資本市場發展產生一定抑制作用。也就是說,資本市場在大陸法系國家難以得到充分發展,而在英美法系國家,由于法律相對靈活,資本市場相對較為發達。

除了法律結構特征外,中國文化似乎也對資本市場產生重要的約束作用。于是,有人得出了一個結論:“中國很難發展資本市場?!痹谖幕?,語言文字是重要的載體。有人說中文非常復雜,要讓外國人把中文學透、學好,比中國人學好英語還要難,似乎語言也成為資本市場發展的障礙。其理由是,市場要發展,必須國際化,如果文字很難國際化,也就很難實現資本市場的國際化。有的學者據此得出結論,中國資本市場很難發展起來,發展的重點還是改革和發展金融機構尤其是商業銀行。

那么,中國金融的未來方向在哪里?早在2005年,經過一年時間的研究,我和趙錫軍教授、瞿強教授等一起合寫了《市場主導與銀行主導:金融體系在中國的一種比較研究》一書。在寫書的過程中,通過研究適應中國資本市場發展的法律結構發現,如果完全恪守大陸法系的結構,中國資本市場可能真的難有大的發展。但是,中國資本市場在發展過程中并沒有墨守成規。

2001年8月,中國證監會開始在上市公司中推行獨立董事制度;2006年1月公司法完成修訂后,從法律層面確立了獨立董事制度。中國上市公司在制度設計上、在公司治理中引入獨立董事制度,在法律層面是一個巨大變革。獨立董事制度是英美法系中上市公司的一種獨特的制度安排,其目的是防范內部人控制,以及侵害中小股東利益。在大陸法系中,一般通過監事會機制發揮監督作用。2006年1月修訂后的公司法,吸收了英美法系或者普通法系的這些有益元素。從這個時候開始,中國資本市場的法律體系建設開啟了某種意義上的融合之路,雖然法律的基本架構仍然是大陸法系,但是部分吸收了英美法系關于資本市場發展的成功經驗,以適應中國資本市場健康發展的需要。

法的本質含義是對不當權力的約束,是推動經濟和社會進步的力量,是維護弱勢群體的屏障,是維護社會公平正義的機制。這是法的根本意義所在。所以,法律制度不能墨守成規,制度改革最重要的作用就是松綁,放松發展資本市場的法律約束。中國資本市場的法律結構調整正在朝著這個方向推進。而所謂的文化約束,通過代際傳遞將慢慢適應變革的要求,不應把一國文化看成是凝固不變的教條。隨著時代的前進,教育水平的提高,以及與國際社會的廣泛接觸,一國文化也會越來越現代化,也會越來越適應市場經濟和資本市場發展的要求。

所以,從這個角度看,2006年公司法確立獨立董事制度是制度上的巨大進步。雖然今天人們對獨立董事制度有很多質疑,但是確立獨立董事制度無疑是法的進步。因為,在法的層面的確有一個獨立董事的產生機制以及獨立董事的責任與義務的平衡性問題。

注冊制改革體現了市場化的根本要求

2019年,中國資本市場的改革進入到實質性階段。長期以來,我們一直在探索中國為什么要發展資本市場、如何發展好資本市場,以及資本市場的戰略目標是什么?2019年之后,我們找到了這個目標,有了正確的認識,這其中最重要的標志就是在上交所設立科創板并試點注冊制。注冊制改革體現了市場化的根本要求,找到了資本市場的靈魂,這個靈魂就是徹底的市場化改革,這完全符合十八屆三中全會提出的“使市場在資源配置中起決定性作用”的要求。

注冊制改革經歷了一個分步驟實施的漸進過程。2019年上交所設立科創板并試點注冊制的作用是啟動注冊制改革,主要完成了發行機制的市場化,完成了新股發行市場化定價,完成了由市場來決定讓什么樣的企業來上市的機制。即,過去新股發行是由非市場因素決定,而現在是由市場來決定,資產價格由市場來定價。2020年深交所實施創業板改革并試點注冊制進一步推動了法律結構的轉型和調整,其中建立包括特殊投票權制度。特別投票權制度的建立很重要,因為高科技企業的發展不能只讓資本說了算,資本說了算的企業走不遠,這也是我們學習德國經驗帶來的一個重要啟發。因為,資本是逐利、短視的,在逐利、短視資本的主導下,企業的創新都是圍繞利潤進行,所以這種創新不是根本意義上的創新,不是重大技術創新。企業必須擁有戰略性資本,才能推動國家重大的、基礎性的創新。這就必然要對科技型企業包括科技型上市公司的投票權制度進行改革,以防止資本的短視對科技型企業發展帶來巨大的破壞。從這個意義上講,特殊投票權制度的建立是維系重大創新的重要制度保障,同時也有利于高科技企業長遠發展。這就是法的與時俱進,這就是注冊制改革帶來的巨大變化。

注冊制改革不僅是發行環節的改革,而且還是資本市場全要素、全鏈條的改革。在這個過程中,資本市場不斷吸收、借鑒國際經驗,為全面實行股票發行注冊制打下堅實基礎。比如,代表人訴訟制度是普通法系或者英美法系在資本市場中的重要救濟機制。我國建立代表人訴訟制度就是與市場化的注冊制改革相配套。

由此,可以得出這樣一個結論:中國資本市場在發展過程中走了第三條道路,形成了“第三種模式”。中國資本市場不可能完全復制、照搬英美等發達國家發展資本市場的做法。中國發展資本市場有兩個目標:一是推動金融結構改革形成現代金融體系。中國的傳統金融體系難以推動中國經濟和產業轉型。高科技企業的發展過程充滿著不確定性,如果沒有發展和建立與此相適應的金融服務體系,那么這些充滿巨大不確定性的企業將難以成長起來。二是中國資本市場的發展必須服務于國家戰略需求,需要適度引入頂層設計,讓資本市場的發展與國家戰略目標相適應。

自改革開放以來,中國經濟在發展過程中進行了大量實踐和探索,有些探索是教科書里所沒有的。在這個大背景下,中國資本市場進行的一系列改革舉措,也是教科書中所沒有的,因為中國資本市場走的是自己的發展道路,并逐步形成了“第三種模式”。這種模式既不完全等同于美國模式,也不是照搬德國模式。我曾經做過關于資本市場發展的美國模式和德國模式的比較研究?;镜挠^點是,德國模式的基本架構并不適合中國資本市場。德國模式的確有它可取之處,那就是戰略性資本孵化高科技企業,重視實體經濟特別是現代制造業的作用,以維持國家的整體競爭力,這是值得我們借鑒和學習的。但是在中國,提高國家經濟的競爭實力,加快推動經濟結構和產業結構的轉型升級,必須大力發展資本市場。并且,中國資本市場除了服務于實體經濟、培育高科技企業外,還必須滿足社會對資產多元化的需求,以及社會大眾對財富管理的需求。中國正在由一個小康社會邁向社會主義現代化強國?!笆奈濉币巹澓?035年遠景目標綱要提出,到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平。在實現這個目標的過程中,社會各個階層都有財富管理的需求。金融體系特別是資本市場有責任滿足社會日益多樣化的金融需求,為社會提供收益與風險相匹配的多元化資產,推動這個社會走向良性循環,這也是發展資本市場的重要推動力。

在2006年,我在寫作《市場主導與銀行主導:金融體系在中國的一種比較研究》一書時認為,在中國應構建市場主導性的金融體系,這是中國金融改革目標的戰略選擇。在經過16年的深入研究和對實踐的觀察后,我發現未來中國金融體系模式可能會有適當變化,可能會發展成為“雙峰模式”,即由資本市場主導和金融機構或者商業銀行主導的“雙峰模式”?!半p峰”將構成中國金融體系的獨特結構。資本市場在“雙峰”金融結構形成過程中將起到特別重要的推動作用,這或許也是中國金融獨特模式的核心內容和基本特征。

(本文為吳曉求教授于2022年1月8日在第26屆中國資本市場論壇上的主題演講,授權本報刊發。更詳細內容可查閱中國人民大學出版社2022年1月出版的《中國資本市場:第三種模式》)

(文章來源:上海證券報)

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